【基本觀點】
進入10月，伴隨美聯(lián)儲加息預期繼續(xù)發(fā)酵，全球金融市場波動加劇，國內(nèi)流動性的擔憂升溫。我們認為目前外匯儲備的總量雖然在趨勢性下降，但是仍然處于合理的范疇，對全球性的流動性沖擊有較強的預防能力；外匯占款在央行資產(chǎn)負債表中占比在下降，但是考慮到公開市場操作目前規(guī)模在穩(wěn)定市場利率上尚未顯現(xiàn)壓力，央行沖銷操作工具尚足，因此外匯占款減少的隱憂對國內(nèi)流動性影響應當可控；貶值形成一致性預期的情況下，外匯占款與基礎貨幣的缺口再大幅走擴的可能性不大。在無突發(fā)性事件沖擊的假設下，我們認為，央行或?qū)⒕S持公開市場操作與外匯占款目前的沖銷格局，央行有動力繼續(xù)維護利率走廊的持續(xù)性和資產(chǎn)負債表規(guī)模的穩(wěn)定性，再疊加季節(jié)性因素的考慮，降準在四季度或仍難落地。
【正文】
國慶假期中，人民幣SDR正式入籃，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好下美聯(lián)儲加息預期回暖，歐洲央行退出QE重提，英國退歐推出時間表，境外金融市場劇烈動蕩，黃金與英鎊均大幅下挫，離岸人民幣也大跌至失守6.7關口。在這樣的背景下，我國外匯儲備的數(shù)據(jù)尤其讓市場關注。根據(jù)央行公布最新的外匯儲備數(shù)據(jù)，中國9月末外匯儲備環(huán)比減少188億美元，外匯儲備創(chuàng)2011年12月以來最低水平。
美聯(lián)儲FOMC會議后的美元估值效應和交易性損益成為外匯儲備此輪縮水的重要原因。全球主推寬松型貨幣政策的經(jīng)濟體央行目前均面臨著貨幣政策邊際性失效、財政政策呼聲漸起的局面，而國內(nèi)目前穩(wěn)增長訴求依然迫切，流動性環(huán)境難言收緊。在這樣的內(nèi)外矛盾中，人民幣匯率潛在干預能力成為人民幣未來走勢和未來一段時間內(nèi)投資環(huán)境判斷的最主要變量。
關于外匯儲備的討論，有這么幾個問題需要思考：
第一個問題，外匯儲備夠不夠？
外匯儲備主要投向是境外的證券。作為全球最大的持有者，中國擁有的外匯儲備接近全球30%。中國外匯儲備對全球資產(chǎn)價格和市場走勢有著深遠影響。
根據(jù)IMF預防性的國際儲備需求量的算法，用STD代表短期負債，OPL代表除短期負債以外的其他負債，M2為廣義貨幣供應，EX為出口額，對于浮動匯率的新興市場國家，外匯儲備的預防性需求基準值=30% STD + 10% OPL + 5% M2 + 5% EX，對于固定匯率的新興市場國家，外匯儲備的預防性需求基準值=30% STD + 15% OPL +10% M2 +10% EX。一般認為，預防性國際儲備需求處于基準值的100-150%。
我國目前為有管理的浮動匯率機制，對外匯市場的理論干預程度高于浮動匯率機制，低于固定匯率機制。本文以固定匯率要求估計預防性需求。
根據(jù)6月份數(shù)據(jù)，可計算我國預防性外匯儲備規(guī)模在2.6-3.9萬億美元之間，當前約3.17萬億美元的外匯儲備余額仍在合理區(qū)域。
以上IMF對外儲充足性的評價主要從出口收入、廣義貨幣、短期債務、其他負債四個方向考量。當前全球流動性收緊的預期之下，在這四個指標中，短期債務作為危機處置最直接的敞口，其覆蓋率成為外匯儲備量評價的最重要考量。雖然我國外匯儲備對短期外債的覆蓋率近年來顯著下行，但是仍然高于Greenspan-Guidotti法則要求的外儲100%覆蓋全部短期外債。
第二個問題，伴隨外匯儲備下降的隱憂，國內(nèi)流動性環(huán)境何如？
近兩年外匯儲備的變化與美元指數(shù)呈現(xiàn)非常明顯的負相關性。在美聯(lián)儲加息預期之下，貨幣估值壓力、投資損失風險、資本流出三大壓力并存，接下來一段時間外匯儲備下降壓力仍然比較大。
外匯儲備與央行資產(chǎn)負債表中的外匯占款雖然統(tǒng)計口徑、計價方式等多方面不一致，但是在人民幣趨勢性貶值的過程中，作為境外資金來源與運用這一硬幣的正反面，兩者均下降趨勢明顯。
外匯占款在央行總資產(chǎn)中占比近年來也呈現(xiàn)下降趨勢，目前回到2007年的低位。商業(yè)銀行在央行進行的結匯操作形成外匯占款的變化，這在負債端直接帶來貨幣發(fā)行量的變化。央行主要通過負債端內(nèi)部進行結構的調(diào)整，今年來對其他存款性公司的債權成為央行資產(chǎn)端變動的主導力量，對應的是央行近年來在公開市場操作、MLF、SLF等中短期流動性投放工具上的頻繁運用。
央行在平滑外匯占款波動的過往操作中，采取過再貸款（1999-2001）、央票發(fā)行（2002-2005）、存款準備金率調(diào)整（2006-2015）等多種沖銷方式。而2015年至今，對其他存款性公司債權，也即對應公開市場操作等中短期流動性投放工具成為央行控制總資產(chǎn)規(guī)模的主要手段。
在貿(mào)易順差量基本穩(wěn)定的情況下，可以把銀行代客結售匯順差作為企業(yè)結匯意愿的指標。16年二季度以來，隨著人民幣貶值預期的明確，企業(yè)結匯意愿逐漸穩(wěn)定，外匯占款逆差有所收窄。
公開市場操作與MLF、SLF、PSL等操作總量在經(jīng)歷了二季度的井噴之后，逐漸走向平穩(wěn)，但目前整體水平仍屬于歷史峰位。
在過去的一年多中，央行利用公開市場操作價格維護利率走廊穩(wěn)定，對銀行間資金面的波動有較好的熨平效果。央行維持該敞口規(guī)模在對銀行間流動性及資金價格的維護上尚未顯現(xiàn)壓力，但是考慮到目前金融部門降杠桿的政策趨勢，通過對期限進行組合以引導預期或?qū)⒊掷m(xù)。
政府存款與貨幣發(fā)行量存在明顯的負相關性，并呈現(xiàn)強季節(jié)性。四季度伴隨著政府存款的季節(jié)性回落，基礎貨幣的供應將獲得一定的緩沖。
總結來看，我們認為目前外匯儲備的總量雖然在趨勢性下降，但是仍然處于合理的范疇，對全球性的流動性沖擊有較強的預防能力；外匯占款在央行資產(chǎn)負債表中占比在下降，但是考慮到公開市場操作目前規(guī)模在穩(wěn)定市場利率上尚未顯現(xiàn)壓力，央行沖銷操作工具尚足，因此外匯占款減少的隱憂對國內(nèi)流動性影響可控；貶值形成一致性預期的情況下，外匯占款與基礎貨幣的缺口再大幅走擴的可能性不大。在無突發(fā)性事件沖擊的假設下，我們認為，央行或?qū)⒕S持公開市場操作與外匯占款目前的沖銷格局，央行有動力繼續(xù)維護利率走廊的持續(xù)性和資產(chǎn)負債表規(guī)模的穩(wěn)定性，再疊加季節(jié)性因素的考慮，降準在四季度或仍難落地。
本文數(shù)據(jù)悉數(shù)取自wind數(shù)據(jù)庫。
參考資料：
“Assessing Reserve Adequacy,” IMF Policy Paper,2011.
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